在今天微软亚洲研究院院友会上,清华大学国家金融研究院院长朱民博士进行了名为《世界金融群和市场波动》 的分享。

在出任清华大学国家金融研究院院长之前,朱民博士最为人熟知的身份是IMF(国际货币基金组织)副总裁,也是首位进入IMF高层的华人。他长期从事经济金融理论研究,并具有丰富的金融实践和管理经验。

在IMF工作期间,朱民博士做了大量与金融危机有关的研究。今天的大会上,他分享了一个基于大量数据研究的观点:当前金融市场的波动传导从信息开始,信息改变信心,信心变成恐惧,恐惧变成波动,波动变成危机;因为信息量巨大,我们很难有办法控制信息的起源,因此金融市场从三年前开始每次受到的冲击都是史无前例的,但是因为没有历史统计、模型可供借鉴,很难预测一个波动是否会演化成危机,给投资行为带来调整;而与此同时,在那个时点上,央行和财政同样没有办法逻辑和理性地判断是否应该救市。这已成为我们今天面临的最大挑战。

我们认为这个观点非常具有启发性,因此也对朱民博士的分享进行了整理。朱民博士的分享主要分为两部分:第一节世界经济的网络和群结构;第二因为世界经济金融高度关联和溢出效应。

以下为正文。

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2008年前全球金融危机从市值8000亿美元的雷曼兄弟倒闭开始,当天就导致美国资本市场几乎崩盘,迅速传导到到欧洲、亚洲,导致全世界金融市场崩溃,全球金融市场损失一半市值,约26.2万亿美元。2008年底,全球GDP产值蒸发了14万亿,全球进入经济衰退,6700万人失去工作。

一家金融公司能引起全球范围如此大的冲击,这在之前很难想象。背后的原因则是世界其实已经变了。

1、世界以板块群结构相连

朱民研究发现,现在的世界的结构不是线性,而是板块群结构,这种板块群结构大大加强了全球金融的关联性。

世界经济的结构并非点对点、线连接的结构,而是板块群结构。几个国家会组成一个小群,这个群会有个“小队长”叫做gate keeper,后者会把群带到一个大的群,大的群再把这些小国家带至全球的核心国家群。

当今世界经济其实分为三个板块: 第一,服务业板块,由美国、英国等发达国家组成,两国也都是这个板块的主要核心国家;第二,制造业板块,主要是亚洲国家,还包括巴西、智利等拉美国家,后者向亚洲出口大宗商品等贸易,成为了亚洲经济的一部分;第三,能源板块,主要包括沙特、哈萨克斯坦、俄罗斯、科威特等国家。

板块会根据政策发生变化。以欧洲为例,欧洲在欧元出现以前(1984年到1999年),基本是两个板块,南部板块核心是法国和意大利,北部板块是英国。欧元产生以后(1999年到2011年),所有的欧洲国家,因为欧元紧密的联合在一起,变成了一个核心的板块,但核心变成了德国。所以后面英国离开欧盟,就成了必然。

2、信息的流动和耦合改变了整个世界经济、金融行为

当世界变成群的时候,信息在群之间传播,信息的增长、互耦、共振急剧增加,会造成系统的不稳定性。

今天世界变化最快、最大的不是贸易、不是资金、不是金融,而是信息。信息的流动和耦合改变了整个世界经济、金融行为。

在板块群结构中,信息流动,gate keeper的作用更加重要。以北欧国家群为例,如果爱沙尼亚要融资100亿美元,这个需求会被首先带到gate keeper——芬兰和瑞典,后者再将这个需求带到美国和英国,甚至会绕过欧洲的核心德国。

板块群结构,加上信息流动,使得世界经济金融高度关联和溢出效应。世界三大资本市场(股票市场、货币市场、债券市场),在经济危机时,关联性急剧上升,而且股票市场跟货币市场几乎是同时朝一个方向走。背后的原因则是恐慌,而这种恐慌来自于信息。

现在市场最有意思的一个点,也是最大的一个挑战就是:我们每个人都会在同一个时间接到一个信息,然后这个信息会迅速的在群里面返回和振荡,变成信心;这个信心就会走向恐慌,而这个恐慌会推动市场波动。

这与以前的市场运行机制不同。以往市场要震荡,一定是因为有一个大的政策或者大的事件发生。而现在,一条消息就可以引起市场的变动。

风起青萍之末。而当前我们可能根本就不知道青萍之末在什么地方。因为这是由亿万的人在同一时间,受到同一个信息的影响产生的同一行为,是“移动”的市场,是没有办法知道的。这是金融界现在碰到最大的挑战。

3、全球金融市场的关联性和互动性大大增强

全球金融市场的关联性和互动性大大增强,由此可能产生市场的大幅振动和冲击。

不同金融市场产品之间的关联度和共移性增强。举例来说,美国的债券、 新兴市场股市等产品的市场关联度和共移性,平均在 40%左右。金融危机以后, 全世界金融市场的关联性和共移性大大加强,特别是大宗商品和衍生产品领域, 关联性和共移性提升到了 70%-80%的水平。这意味着金融产品几乎朝着一个方向, 以一个节奏移动——同涨, 同跌, 同波动 。

当信心推动市场共移的时候,市场产生恐慌,直接的结果是产生流动性增长。但反之,就会引起恐慌, 会引起流动紧缩。朱民博士测量了数千种金融产品,衡量它们的关联度、共移性和流动性关系。结构发现,金融危机以后,几乎所有金融产品的相关性都往上移到了 60%-80%的水平, 这是第一个大的变化,同时整个市场的流动性开始急剧地收缩。一般来说,如果所有人都同时买或者卖的时候, 流动性就是紧张。

4、已经很难预测一个波动是否会演化成危机

金融市场从三年前开始每次受到的冲击都是史无前例的;但是因为没有历史统计、模型可供借鉴,很难预测一个波动是否会演化成危机,给投资行为带来挑战;而与此同时,在那个时点上,央行和财政同样没有办法逻辑和理性地判断是否应该救市。这已成为我们今天面临的最大挑战。

金融危机以来, 全球金融市场和金融产品的关联性和共移性大大提高已经成了常态, 伴随的流动性紧缩意味着市场会大幅度波动。以2015年为例,我们观察到了全世界一系列大型市场波动的事件。朱民博士统计了100 天内市场围绕均值的移动,用标准差来衡量波动的范围,如果当天市场的波动超过了100 天均值在2个标准方差内,就是较大的波动,超过3个标准方差就是巨大的市场波动了,  是历史上很少发生的 “黑天鹅” 事件。

2015年,出现了一系列超过了 2 个方差的市场波动。其中,美国 S&P 500 指数 2015 年发生了 5.5个标准方差的下跌, 这是美国从 1928 年以来发生的最大幅度的单日股市波动; 瑞士法郎对欧元汇率发生了 9 个标准方差的波动, 美国的国债市场发生了 8 个标准方差的变化。但这些并没有引发危机。

没有演化成危机虽然是好事,但背后却反馈出全球金融市场面临最大的不确定性。金融市场的关联和共移已经成为金融市场的 “新常态”, 一定会引起流动性的急剧变化,市场的大幅波动也成为了 “新常态”。

但是因为没有历史统计、模型可供借鉴,很难预测一个波动是否会演化成危机。当前金融市场的波动传导从信息开始,信息改变信心,信心变成恐惧,恐惧变成波动,波动变成危机;因为信息量巨大,我们很难有办法控制信息的起源,因此金融市场从三年前开始每次受到的冲击都是史无前例的

这种不确定性就会给投资行为带来挑战。简单来说,在这个时点上,每个投资者是不知道是应该抛,还是应该持有。如果它只是一个波动,就当然持有,如果你抛了你就输了;如果它瞬间将会变成一个危机,你持有就输了。

但更大的挑战是,在那个时点上,央行和财政是没有办法逻辑和理性地判断该救市还是不救。因为没有过去任何的统计、参数和模型告诉你,这个巨大海啸般的冲击过来的时候,只是一个波动,瞬息会消失,还是会在瞬息演化成危机。

而这是我们今天面临最大最大的挑战。

当信息成为全球金融波动的导火索,危机或不再能被预测

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