编者按:IPO 是资本市场一直在考虑的问题,也是美国证券交易委员会(SEC)的主要关注点。本文作者 Scott Kupor 是硅谷著名风投公司 a16z 的管理合伙人,在本文中, 他主要分析了 IPO 为什么会减少的几种理论,并总结这些理论共同反映出的问题。

IPO 都去哪儿了?这个问题关系到的不仅仅是那些有兴趣投资、监管甚至创办公司的各方——正如 SEC 最近评论中所说,初创公司上市对整个经济都有好处,因为“它们往往比大公司更具创新性,而且就每年新创工作机会而言,它们占了相当大的比重。”简而言之,IPO 的缺乏会意味着就业机会的减少。

所以到底发生了什么?在想出解决办法之前,我们先退一步,来看看我们是如何到了这一步。

IPO 的萎缩及其原因

事实是这样:大约二十年前,我们每年会有 300 次 IPO。 此后,平均水平下降了一半以上,这意味着,从 1996 年到 2006 年,美国上市公司股票下降了 50%,然而,更令人担忧的是(1)其他发达国家的上市公司在同一时期上涨了 50%;(2)IPO 候选公司的类型也发生了变化:“小型上市公司”(年收入少于 5000 万美元)在同一时期大幅下降。除了更少的就业机会,公司不上市,在私募市场保持私有的时间更长,以“准上市”(“quasi-IPO” ),意味着公司创新带来的雨露只会为私募市场投资者所沾。公开市场的投资者依靠增长分散风险,如此一来,他们就会被排除在外。

这个现象很明确,然而我们是如何走到这步的却不是很明确。专家们提出了以下几个理论:

  • 成本过高。

法规遵从的成本一直以来都是昂贵的,而随着 2002 年《萨班斯法案》(the Sarbanes-Oxley Act)的实施,上市成本明显上升。因此,公司得等到它们扩大规模,可以在更高的收益基础上摊销这些成本之后,才上市。

虽然公司可能不会仅仅基于上市公司的财务和监管负担来做出上市的决定,但这些成本可能会延迟或影响许多公司的决定。更重要的是,花费在法规遵从上的资金本可以用于研究和开发。事实上,就整体研发投入相对于国内生产总值的比例而言,美国已经跌到全球第十了。

  • 效率准则会不成比例地影响到小型公司。

从 20 世纪 90 年代末开始,随着《订单处理规则》(Order Handling Rules)的出台,证监会开始颁布各种规则(如“Reg Alternative Trading System”,“Decimalization and Reg National Market System”等),以提高股票的交易效率。它确实起作用了:美国股市整体效率高,流动性好。这就是为什么基于算法的策略以及诸如高频交易(HFT)——占到总交易量的 70%——等交易会不断繁荣;低交易成本和分摊利差使交易者能够从快速、大批量的交易中获利。

但也正是这种效率会不成比例地影响到小盘股公司:随着差价走低,交易量下降(平均每日交易量占股票总浮动的百分比,比大盘股少了 40%),小盘股成交无利可图。此外,制造旺市的卖方研究一直以来都通过交易利差获得资金,现在也消失了:平均小盘公司现在只有两个研究分析师,而大型公司平均会有12名分析师;几乎三分之一的小盘公司没有分析师。因此,小型公司不愿上市,他们担心会被困在不流通的交易环境中,无法给他们带来资金,增长业务。

  • 公平披露会造成一些始料未及的影响。

过去 15 年中,两项具体监管规定发生的变化也常被认为是 IPO 减少的原因:《披露信息法规》(Reg FD)和《全球研究解决方案》(GRS)。前者要求上市公司同时向所有成员披露所有实质性信息,后者则是在银行内建立研究和投资银行集团之间的“中国墙”。这些规定的目标是确保所有市场参与者平等获得所有实质性信息(《披露信息法规》),并消除风险,以防研究股票推荐会被投资银行一方产生的潜在的或现实的费用所左右(《全球研究解决方案》)。

然而,在削弱分析师作为买入渠道的价值时,《披露信息法规》可能会影响到卖方研究的价值。同样地,《全球研究解决方案》的出发点是好的,但是它也可能改变了银行出版发行研究的潜在经济可行性。现在银行的研究工作只集中在大盘股、高流动性股票上,而没有关注小盘股。

  • 因为规模越大就意味着越好。

这一理论的支持者认为,除了一些监管和市场结构的问题,现在出现了更多的规模经济成为大公司,尤其是在科技领域。因此,技术创新的好处不断累积,增加给了本就拥有更多财力大公司身上。

所以小公司,无论是公共的还是私人的,根本无法与大公司抗衡。因此,小公司被鼓励卖给更大的公司,而不是冒险上市,处于不利地位。

  • 共同基金也变得更大。

基于管理资产额(AUM)支付共同基金,管理资产额越大,收到的资金越多。共同基金行业自 1990 年到 2000 年增长了 16 倍(在AUM中达到 3.4 万亿美元),2000 年以来变成原来的 5 倍(2016 年在 AUM 中达到 16 万亿美元)。但是,主要的资金增长还是集中在那些顶级的共同基金中;2000 年超过90% 的 AUM 由前五分之一的共同基金控制。

为什么这个很重要?当共同基金变大时,他们的持股往往集中在大盘公司,因为:(1)他们需要能够进出股市,而不用担心流动性不足;(2)他们增加的规模要求他们在投资组合公司中占据更大职位,以匹配他们所作出的努力;(3)他们受法律限制(如果想要成为“多元化”共同基金),持股不超过公司浮动的 10%。因此,共同基金持有量往往集中在大盘股公司,而非小盘股。

  • 有的是其他的融资形式!

私人投资者的版图已经囊括了公共共同基金、对冲基金、私募股权收购公司、主权财富基金、家族理财以及其他所有想投资私人公司的投资者。当一个我们称之为“独角兽”公司能够在私募市场上筹集到数亿美元(以及,在一些情况下,数十亿美元),它为什么还要进行 IPO 呢?

但是……哪个现象先出现的呢?私人资本还是更少的 IPO?研究数据实际上指向后者,因为在进行 IPO之时,公司的发展年限增加了(从 6.5 年上升到 10.5 年),而远在后期私人募资繁荣之前,IPO 的年均数量就已经下降了(从 300 降到 108)。

  • 最近,上市公司的压力太大了。

IPO 的减少部分归咎于激进投资者的崛起(他们直到 20 世纪 90 年代中期才出现,现在在 AUM 中已经超过了 1000 亿美元)——以及金融机构投资者的短期定位(要知道股票平均持有期从 1960 年的 8 年下降至 2016 年的 8 个月)。还有一点,美国上市公司股票数量下降了 50%,这大大增加了上市公司短期压力的每平方英寸的平均压力磅数。

最后,有人担心,公司会聚焦于季度收益而非长期价值;例如,在美国 400 家最大的上市公司中,有近 80% 的首席财务官曾经说过,他们会牺牲公司的经济价值,仅仅是满足该季度的预期盈利;中层管理人员的压力也一直在持续:最近的一项调查(由专注于该问题的一个组织发布)发现, 65% 的受访者表示,在过去五年中,呈现短期业绩的压力有所增加。这些短期压力也是当今我们为什么会看到许多上市公司有双重或者某些情况下三重投票机构的重要原因——这是为了削弱短期股东的投票权。相对于聚焦短期收益的公司来说,关注长期收益的公司不仅会更加盈利、更加稳定,还会创造更多的工作。

我们下一步走向哪里?

虽然这些理论单个拎出来都不能解释为什么 IPO 数量总体下降,尤其是在小盘股公司(也不能与时间序列数据一致),但这种现象对经济领域来说是重要的,并且显现了一些值得思考的共同主题:

  • 所有迹象都表明流动性是罪魁祸首。如果金融机构投资者每次买卖股票是都需要支付“非流动性税”,那么他们自然会把资金用在其他地方。一个可能增加流动性的途径,尤其是对于小盘公司来说,是 SEC 正在实行的最小报价单位试验,限制了股票交易的增量(从而合计总交易量)。 增加流动性的其他方法,特别是对于新股发行,可能包括减少交易场所的数量以更好合计总量,并修改短期利率规则,以包括容量限制或增强披露。提高对小盘股的研究和制造旺市的经济吸引力也值得探讨。最后,放宽限制个人公司持股的共同基金集中限制,也会鼓励更多的资金投入到交易市场上小盘股公司。

  • 短期面临的压力会减少长期投资。采用基于持有期的投票权是平衡投资者和经理人的短期和长期利益的最佳方式之一。在这种结构下,投资者的股票持有期长,投票权就会增加。 因此,只想进行短期交易的“顺路”的投资者,比起那些长期以来支持和发展公司的投资者,对于公司管理的影响力就会少一些。另一个可以考虑的观点是纳斯达克最近提出的建议,要求金融机构投资者披露实质性的空头头寸(就像他们对于多头头寸所作的那样),以提高透明度,减少短期压力。

  • 监管成本和负担应当与潜在影响成正比。为确保资金市场安全运作,合规性显然是很重要。但是,SEC 仍然既可以实现这一目标,又能同时考虑到适用于像 IBM 这样的公司的监管费用,与适用于市值低于 10 亿美元的公司的监管费用是非常不成比例的,尤其是这里由于行为不当导致的公众风险规模要小的多。因此,监管的规模要与公司规模和市值成比例才会更有意义。

有意思的是,2012 年颁布的《乔布斯法案》(JOBS Act)就是为了解决 IPO 过少的问题。旨在让公司的上市流程更为简单:允许公司通过金融机构投资者提前发售试水;新兴成长企业(EGC)有着与其规模相称的监管负担。然而,在将 SEC 的注册要求从 500 名外部股东提升到 2000 名的同时,《乔布斯法案》也让公司更容易保持私有。现在,一旦一家公司上市,我们就需要把我们的关注点从进行 IPO 的“入口匝道”转向这条道路上出现的“坑槽”上——什么能帮助这些公司茁壮成长,同时也尊重 SEC 为了保护各方而实行的多模式指令呢?

最近,世界上最成功的科技公司之一——亚马逊——庆祝了公司上市二十周年纪念日。但同样也让我们研究学习,政府激励政策如何发挥了重要作用,以及政府激励政策如何带来了意想不到的或好或坏的结果。下一个亚马逊在哪里?或者更重要的是:成为下一代大型科技公司,抓住下一个高速增长机会的小盘股公司——而不是独角兽公司——在哪里呢?

【编译组出品】编辑:杨志芳

a16z 合伙人:美国 IPO 的公司越来越少了,下一个“亚马逊”会在哪里?

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