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神州优车(838006)与滴滴出行之间的斗争,像极了京东和阿里巴巴。网约车领域两种不同商业模式的代表公司互不认可,印证了同行是冤家的千古真理。

挂牌新三板之后,神州优车迅速成为热议股。近日,投资圈人士李圆峰朱啸虎对公告数据真实性的质疑,以及100亿巨额定增计划,再次将神州优车推上风口浪尖。

从战略来看,神州优车已跳出网约车,专车只是公司的起步业务,全产业链汽车服务才是终极目标。汽车电商——神州买买车,以及汽车金融——神州闪贷,已经成为神州优车的潜在增长极。相比之下,滴滴出行依然在致力于提高出行服务渗透率。

通过对于神州优车的研究及调研,我们得出如下结论,供各位参考:

一、神州专车存在明显瓶颈,预计2018年将迎来天花板,增速将大幅下滑;

二、神州专车并没有在技术、模式层面有所创新,其运营效率甚至不如十一年前古老的出租车模式;

三、从战略角度看,通过借力股东神州租车的资源,开拓汽车全产业链,有望提升神州优车整体估值水平。

专车业务天花板明显,想象空间止步于3万辆车

神州专车是神州优车的专车业务品牌。由于神州专车是自营模式,供给端瓶颈完全来自车队规模和司机规模。目前,神州专车的车队均通过股东神州租车租赁获取,2016年的车队规模始终维持在3万辆级别,并没有扩张迹象。

神州专车车队规模,来源:神州租车公告

在司机层面,神州专车雇佣的专职司机规模较年初反而有所下降。今年1月末,神州专车司机规模为3.6万名,我们预测当前司机规模已下降至3.3万名,略高于车队规模。

3万辆的车队规模只相当于上海出租车市场的60%。对于要覆盖全国市场的神州专车而言,几万辆车是无法与上百万辆车的滴滴相抗衡的。

神州专车大幅提高车队数量的最好方式是开辟新城市,但我们认为这种可能性在未来一年并不大。

原因是,神州专车要想进入新城市,必定是神州租车已经落地业务并可以提供车辆维护服务。根据公告,神州租车覆盖城市只有97个,并且其中23个城市为今年新开拓。而神州专车已经覆盖了近60个主要城市,可以继续开拓的新城市并不多。

再考虑到前期的筹备以及试运行过程,神州专车短期内切入新城市的困难程度很高。因此,神州专车未来一年车队规模不可能超预期发展。

此外,神州专车还启动了非营利性的优驾开放平台。加入开放平台的司机可以免费获派订单,神州专车承诺永不提成。表面上看这一举措是为了挖滴滴墙角,但更深一步分析,也证明神州专车并不打算继续增加自营车队供给。

两年后到达瓶颈期,增速将大幅下降

在只有3万辆车的前提下,神州专车必须依靠多拉活才能提高GMV。今年二季度,神州专车日均单量34.78万,平均每辆车每天要拉活12单。

相比之下,根据北京、上海出租车司机经验,每天正常情况下可以拉活20单。滴滴出行最新的司机奖励门槛是3天拉活60单,平均每天也是20单。这也可以侧面印证全职司机每天平均的拉活量。由此可见,神州专车在单车产能上还有提升空间。

假设神州专车未来可以达到20单的日成交量,以单均金额80元估算,每辆车年产能为58.4万,神州专车全年GMV为175亿。

175亿的GMV,大约是天猫5天的量、京东商城10天的量,实在无足挂齿。而且,滴滴专车日订单量早已超过100万,神州专车的日订单量天花板却只有60万。相比之下,两者差距甚远。

神州专车与滴滴出行的关系,就好比京东商城与天猫。京东商城此前一直坚持B2C,并自豪于服务质量,但GMV规模却与天猫相去甚远。而且,京东商城后来也增加了天猫模式,开放了POP商家,GMV增速开始逐步逼近天猫。

由此可见,神州专车注定GMV规模与滴滴出行无法同日而语。我们认为,神州专车、滴滴出行两种模式都将获得成功,只不过相比之下,神州专车规模会小得多。

今年上半年,神州专车GMV已经达到43亿,全年有望突破100亿。我们预测,神州专车很可能在2018年触及瓶颈,增速将大幅下降。

神州专车GMV、收入及折扣率,来源:公告

商业模式跑得通,毛利润到顶了30亿

从商务出行服务领域来看,175亿的GMV并不算大。所以,神州专车并不存在市场需求问题。那么,神州专车面临的另外一个问题是,商业模式何时验证成功?

神州专车毛利变化,来源:公告

从过往历史数据来看,神州专车的毛利亏损已经大幅收窄。董事长陆正耀曾预测,今年第三季度就将实现正向毛利润。不过,在神州专车175亿GMV天花板下,到底能产生多少毛利润呢?

神州专车毛利构成

首先看收入部分,核心指标是折扣率。根据最新数据,神州专车折扣率约45%。折扣率的主要影响因素有两点,减分项是充值返利,加分项是动态加价。

在充值返利层面,神州专车的客户充值余额在今年上半年并没有大幅度上涨,维持在10亿规模。随着订单金额的不断增长,我们可以判断,充值返利对于折扣率的影响正在逐渐降低。

在单均金额层面,神州专车一直稳定在76-80元之间。由此可见,动态加价对于神州专车折扣率影响几乎可以忽略不计。

神州专车预收充值款及单均金额,来源:公告

综合充值返利和动态加价影响,我们预计神州专车的折扣率有希望稳定在40%。以175亿GMV估算,理论最高收入为105亿。

其次,再看成本部分。由于司机和车队的规模很稳定,我们根据神州专车上半年的相关支出预测,其全年司机薪酬与租车费约为50亿。

燃油费的核心影响因素是行驶里程和空驶率。不过,神州专车的最新政策是只承担40%空驶率造成的燃油费,这在一定程度上控制了支出成本。今年上半年,神州专车每辆车日均成单量只有10单,对应燃油费6亿元。如果未来达到20单日成交量,预估全年燃油费支出为25亿。

根据以上数据,我们可以测算出神州专车理论毛利约30亿元。从商业模式上来讲,B2C专车模式是完全可行的。

值得提醒的是,以上模式分析有几个关键假设。一,司机薪酬增速不超过10%;二,油价稳定。

空驶率达40%,运营效率不如出租车

虽然模式可以跑通,但神州专车的运营效率其实并不比出租车高。

比如,空驶率问题。早在2005年,上海出租车司机的日均行驶里程为350公里,而营业里程220公里,空驶率37%。11年后的今天,神州专车可承受的最高空驶率依然为40%,效率毫无改变。

再看单车产能。2005年,上海出租车司机日均营业额729元。今天的神州专车,日均营业额905元,如果剔除通货膨胀因素,还不如2005年的上海出租车。

我们认为,神州专车的出现,只能说填补了商务人士或中高端人群的出行空白需求,在模式及效率层面并没有明显改进。神州专车只是需求升级,谈不上技术及模式创新。

横向扩展的神州优车 vs. 纵深扩张的滴滴出行

如前文所述,神州专车的自营模式在规模层面注定无法与滴滴出行相抗衡。陆正耀一直希望网约车新政能够干掉C2C的滴滴出行,但从实际政策落地情况来看,事与愿违。因此,神州优车不得不横向开拓新业务才能保证增长。

而滴滴出行的战略更为聚焦,继续深耕出行服务,快车、班车、出租车、专车、顺风车、代驾、试驾、租车等,都是在提高出行领域的渗透率。但从未来看,积累了大量用户、流量、数据的滴滴出行,迟早会进军电商、金融、车后、造车等领域。

我们预计,一旦滴滴介入这些领域,都将是这个领域的终极决战。因此,神州优车先于滴滴开拓新业务是明智的。只有尽快在电商等业务上完成跑马圈地,才有可能对抗滴滴的入侵。

第二战场:汽车电商+汽车金融

今年年初,陆正耀就已经开始筹划汽车电商业务——神州买买车,并于近日宣布计划定增100亿,全部投向汽车电商业务。

神州买买车的优势依然来自于股东神州租车。第一,通过神州租车的历史积累,神州买买车与车厂、4S店、进口商等可以直接建立联系,解决车源供应问题。

第二,神州租车每年有大批二手车需要处置,将成为神州买买车的优质供货渠道。今年三季度,有7,800辆从神州租车退役的车辆售予神州买买车。

第三,神州买买车可以借鉴神州租车的线下网点开设经验,避免了快速扩张城市的水土不服风险。

除了汽车电商,衍生的汽车金融业务也是陆正耀所期待的。神州优车同时具备融资租赁、消费金融两张牌照,分期购车业务已经上线。

估值300亿,定增价打个八折较合理

神州专车理论毛利为30亿,剔除销售及运营费用后,预计净利润15-20亿。假设给予20x的P/E,成熟期的神州专车合理估值为300-400亿。按5年、10%年化折算,神州专车当前价格区间为180-240亿。

此外,神州优车还拥有买买车业务以及现金资产,当前整体合理估值为240-300亿。相比神州优车最新定增计划,该价格是定增价的60-80%。

参考阅读:

滴滴投资人朱啸虎:神州专车是典型的伪共享经济

朱啸虎二问神州:对神州专车财务数据及估值的质疑

神州专车说自己订单持续上涨,但为什么我打神州总是没人接单?

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网约车的京东阿里之争,神州专车横向扩张,对抗滴滴出行

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